这可能是创业者与投资人关系最为紧张的时刻之一：因为一纸回购协议，原本融洽的双方渐生嫌隙实盘杠杆，甚至反目站上法庭各执己见。

　　近来，创业者与投资人关于对赌、回购的纷争越来越多，深感创业维艰的创始人质疑风险投资不承担风险，控诉投资机构明股实债。看似强势的投资人直言无奈，迫于LP的退出压力，即便批量起诉所投公司，也收效甚微。

　　“每个人都想保护自己，好像都在自己的职位上做着自己应该做的事情，大家就这么撕扯起来了。”蓝桥资本创始人王超如此形容当下的市场，“但结果往往是，双方互相捅刀子，投资人要不回来钱，几经折腾创业公司垮了，最后创始人也跑了。”

　　愈发严苛的回购条款是如何形成的？如此密集爆发的纠纷究竟是谁的错？回购之外还存在其他多方共赢的方案吗？围绕一纸回购协议背后的故事，《每日经济新闻》记者展开了采访。

　　创始人密集控诉：被踢出公司、医保卡被冻结

　　晚上，耿乐准时出现在直播间，熟练地向粉丝们推荐一款咖啡。带货主播是他的新身份，曾经是上市公司CEO的他，如今也要像罗永浩一般，上演“真还传”。

　　耿乐曾是明星创业者，他创立蓝城兄弟，并带领公司成功赴美IPO，公司市值一度逼近13亿美元。但因为业绩亏损和宏观环境影响，公司上市后股价不及对赌预期，昔日的投资人开始变脸，要求耿乐按照事先约定的价格回购股份。

　　耿乐在采访中回忆称，此前在接受投资时，他稀里糊涂地签下过无限连带责任协议，彼时面对投资人的步步紧逼，他不得不出售质押自己的股份，去偿还大概7500万美元的投资款，“之前拿的那么多投资，竟然都是自己的债”，这是他万万没想到的。

　　去年8月，耿乐发文宣布辞任蓝城兄弟的董事长、CEO，就这样被踢出了他亲手创建的公司。在近日的媒体采访中，他提醒创业者，一定不能和投资人签无限连带责任协议，不要把自己的身家性命都绑在一家公司的战车上。

　　与耿乐的经历类似，日前，纽诺教育创始人王荣辉在个人公众号上发表《创业者，该死吗？》一文，声讨投资人逼得自己走投无路。

　　据王荣辉讲述，因为创业失败，她背负了几千万投资款的回购债务，不仅如此，她的医保卡也被投资机构“文XXX”申请执行划扣和冻结，交了十几年的医保攒下来的几万块救命钱也被一并执行。王荣辉称，在和执行法官详细了解了执行申请后，她还得知，这家机构除了申请了冻结医保卡，还申请了拘留，不过法院没有同意执行。

　　原本要和创业公司共进退的投资机构，现在因为创业失败，逼得创业者丧失经济能力、自由能力，这令王荣辉非常愤怒。

　　“LP要求强制退出”，投资人直言压力大

　　一边是创业者言辞激烈的控诉，另一边，看似强势的投资人，在采访中也连称无奈、压力大。

　　李力（化名）在上海一家管理规模约百亿的投资机构做法务，目前手上有三四个项目需要通过起诉来实现退出，谈及舆论中创业者对投资人滥用回购的指责，他坦承，投资机构追讨回购款有自身私利的考虑，但他指出还有一个重要原因：投资人同样面临着LP要求退出的巨大压力。

　　“基金到了清算期，我们负责投后的同事承担了非常大的压力，有的LP甚至每天都会打电话来催问进展，我们也很崩溃，压力是一层一层传导下来的。”李力告诉记者，不管最终回购款能不能要回来，从前期沟通到最后起诉这一整套动作要认真做好，“如果我们没有依约尽责地执行回购条款，贻误时机，同样有可能面临LP的诉讼。”

　　作为夹在创业者和LP中间的角色，李力认为，投资机构也很难。

　　“回购动作一定要有。”王东（化名）在一家消费基金做投资，在近日采访的中，他也反复向记者强调这一点，“这两年国资LP增多，大多数都有回购诉求，作为GP压力很大，肯定要尽到自己的责任，至少要把法院的判决书摆在LP桌子上，这样大家都好交代”。

　　一个需提及的背景是，当前国内股权投资市场募资规模仍处于下降趋势，清科研究数据显示，2023年前三季度，中国股权投资市场共有5344只基金完成新一轮募集，募资规模13521.53亿元人民币，同比下降20.2%。

　　其中活跃度较高的，以国资背景管理人居多，对他们而言，资金保本和发展产业并行是主要诉求。

　　近一两年来，从签署的合同里，李力明显感觉到LP的避险情绪在攀升，“现在这个大环境下，很多LP都是变着花样地要求GP兜底回购，虽然合伙协议里没有直接写明要保本收益，但它们会设置诸多限制条件，指向这个目的。”

　　压力层层传导下来，李力说，投资机构只能拿着回购条款向创业者索要安全感了。

　　名为保底，实则“抓不住的虚幻泡沫”

　　签下回购条款，就一定能要到安全感吗？在采访中，几乎所有的投资人给出了否定的答案。

　　在投资前，面对创始人对回购条款的疑虑，王东说自己通常是这么解释的：“要给LP一个交代，基金内部风控是这么要求的，不到万不得已，不会逼你回购。”

　　直到自己上手处理过几个案例后，他才发现事实上的确如此，一旦进入回购流程，投资人很难拿到想要的结果。

　　“几乎没有创业者愿意把钱还回来。”王东说，“即使站到了法庭上，法院也不一定会支持投资人的回购诉求，有些官司在第一步就输了。即便法院支持官司胜诉，还要看创始人有没有资产可以执行，如果回购款金额大，且投资机构众多，你的排序又相对靠后，其实分不到多少钱。”他一一向记者细数道。

　　王超在2021年创立蓝桥资本，主要做并购交易，过去这一年，找他咨询回购纠纷的投资人和创业者越来越多，“最典型的是，有一位投资人说他的办公桌上摆了7份回购协议。”

　　在王超看来，这个矛盾已经酝酿了很长时间，今年集中爆发了，在现在的大环境下，大家不再轻信美好的预期，而是更现实要保本，创始人说创业维艰想要更多支持，投资人想避险、LP要强制退出，每个人都想保护自己，好像都在自己的职位上做着应该做的事情。“没有正确与否、道德与否，我们只能尊重大环境的变化，以及每个角色和他们决策的难度。”

　　谈起回购的实际结果，王超同样不乐观，他向记者作了这样一个比喻：名为保底条款，但回购其实更像是一个虚幻的泡沫，看起来是美好的，短期内能给投资人一种安全感，而当你想抓住它的时候，泡沫就消失了。

　　“从商业的层面来看，投资人并没有足够可靠的方式去监控所投公司的现金账户，从现实层面来看，只要投资款打过去了，创业者对这笔钱的使用有决定权，他怎么可能心甘情愿地还回来？无论从哪个角度，投资人想通过回购拿到回报的概率都是极低的。”

　　王超观察到，在很多案例中，投资人期待的是通过提出回购，给创业者警示，逼迫公司去寻找决方案，但事实上这样的威胁没有用，“我们看到的更多情况是，双方互相捅刀子，投资人发起诉讼追讨回购款，但要不出来钱，创业公司几经折腾活不下去，最后创始人也跑了。”

　　重新定义行业共识

　　博弈和纠纷还在继续，一级市场对回购的倚重仍不断加码。

　　李力观察到，当对项目成色、市场前景、行业发展等各种因素判断没有足够信心时，有无回购、回购义务主体、回购责任限度这些因素几乎能够决定一个项目是否过会。“这只是阶段性的情况，还是以后的常态？”当谈及这一风向何时转变，他表示悲观。

　　身处投资一线，王东对这一变化的感受更直观：此前他曾放弃过一家消费公司的投资，不过很快有其他投资人选择注资，当王东向同行打听投资逻辑时，对方坦承道：“创业者的回购能力很加分，创始人父亲是上市公司董事长，如果项目跑不出来需要回购，这样的背景财力有保障。”这样的回答令王东非常意外。

　　“无论是投资人还是创业者，大家今年都是第一次系统性地面临回购的问题。”王超感慨道，大家都想解决这个问题但又不知道怎么解决，才出现了这些互相捅刀子的故事。

　　他建议，GP、LP、创业者坐下来，一起对过往的行业规则进行梳理、讨论和重新定义。“比如，回购条款是否必须如此刚性？触发回购时，能否给彼此留出足够的空间和回旋余地？退出并非只有上市和回购这两条路，并购等其他方式是否有考虑和重视？”

　　各方参与进来，讨论出一套更适合国内创投市场的行业准则和共识，大家去遵守和沿用实盘杠杆，王超认为，这是当下需要的，非常有意义的一件事情。